Hozam Vadász

2014 nyara óta egyre sűrűbben lehet olyan elemzéseket olvasni, melyek vételre ajánlják az európai pénzügyi szektor papírjait. Az ajánlásokban számtalan okot lehetett olvasni, akik mégis szkeptikusak voltak azok számára most az utolsó fundamentális akadály is megszűnt.

A vétel indoklására olyan okokat soroltak fel, mint a szektor relatív alulteljesítése, a banki stressz tesztek végének pozitív hatása, a reálgazdaság növekedésének beindulása, vagy a központi bank folyamatosan lazító kamatpolitikája. Ugyan mindegyik okban ott van az igazság a bankoknak (ha csak elméleti síkon is) volt még egy menedékük egészen idén januárig, mégpedig az állampapír.

Ha egy kereskedelmi bank lehetőségeit vizsgáljuk alapvetően négy opciót találunk, ahová eszközöket allokálhat. Megtartja száz százalékig likvid formában, mely esetben nem keres rajta semmit, a magánszférát hitelezi, elhelyezi a jegybanknál betét formájában az összeget, avagy állampapírokat vásárol (azaz a közszférát hitelezi).

A két hitelezési konstrukciót azért érdemes külö kezelni, mert 1.) a kockázat/ hozam/ volumen mutatók jelentsően különböznek 2.) állampapírokat bizonyos mennyiségben épp úgy tartania kell egy banknak a működése fenntartásához, mint valamennyi készpénzt. Ergo míg a magánszféra hitelezését a bank elméletben teljesen nélkülözni tudja, addig minden esetben kell állampapírnak szerepelni a bank könyveiben. Ennek oka a jegybanki mechanizmusokban és bankközi hitelezésben keresendő.

A bank befektetési lehetőségeinél az mindenkori inflációt/deflációt figyelmen kívül hagyjuk, mivel az mind a négy opcióra egyaránt hat. Ezen felül a privátszféra hitelein kívül minden másból kénytelen tartani valamennyit a bank, működési és/vagy előírási okok miatt. Most elsősorban a kötelezettségek letudása utáni összeg allokációját vizsgáljuk.

Ha sorra vesszük a négy lehetőséget az utóbbi néhány hónapban a következőkkel szembesülünk, mint kereskedelmi bank:

1.)    A jegybanki betétekre az EKB -0,15 százalékos hozamot kínál, ergo készpénzben még mindig jobban megéri tartani felesleges eszközeinket. A jegybanki előírások miatt azonban sokszor a bank kénytelen bizony összeget a jegybanknál elhelyezni, ez jelenleg az eurózóna esetében 1 százaléka az összes eszköznek.

2.)    Készpénz. Sok tárgyalni való nincs rajta, nulla kamatot hoz.

3.)    Állampapír. Az elterjedt tévhittel ellentétben az állampapírok hiába hoznak sokszor negatív kamatot, még így is pozitív eredményt lehet elérni az emelkedő árfolyamok miatt. A 10 éves német állampapír hozamokkal számolva egészen –11 százalékos kamatszintig az árfolyam nyereség felülmúlja az elszenvedett kamatveszteségeket.

A becslés nettó jelenérték számítással van kalkulálva, mely esetben a hozamok éves 1,7 százalékos átlag változását  vettem alapul, amely egyaránt hosszú (elmúlt 60 év) és rövid (elmúlt 3 év) távon is megállapítható. Azonban ki kell emelni, hogy az elmúlt egy év során csupán 1 százalékot csökkentek a hozamok. Amennyiben a trend fennmarad úgy – 7 százalékos kamatszintig képesek emelkedni a kötvény indexek.

Ez azonban nem jelenti, hogy le is fog menni addig a kurzus. Mivel az inflációs várakozások emelkednek sokkal inkább emelkedő kamatpályákra, a hozamgörbék meredekségének emelkedésére lehet számítani középtávon.

4.)    A magánszféra hitelezése. Az elérhető hozam és hozzá kapcsolt kockázat országonként változik, így nehéz pontos számot mondani. Azonban feltételezve, hogy a piacok viszonlyag hatékonyan működnek úgy a 2,8 százalékos német kereskedelmi banki kamatok jó viszonyítási alapként szolgálnak. Azaz például a görög 7,1 százalékos banki kamatokból 2,8 százalék a bank tényleges nyeresége, míg a maradák 4,3 százalékot csődkockázati felárként számolhatjuk el.

A QE elkezdése előtt a bankok felesleges eszközeiket így még előszeretettel fektethették állampapírba, hiszen az első két opciót mindenképp felülmúlták. A magánszéfra/közszféra közötti hozamok akár naponta változhatnak, így nem tudunk egyértelmű választ adni a „melyik a nyereségesebb kérdésre”.

Az állampapír felvásárlással azonban a jegybank kiszorítja a piacról a kereskedelmi bankok eszközeinek nagy részét, így már a készpénz vagy hitelezés problémakör marad csak meg. A 2,8 százalék pedig még mindig vonzóbb, mint a semmi.

A csütörtökön bejelentett, vártnál nagyobb európai eszközvásárlási program megmozgatta a piacokat. A kötvény és részvény piacok egyhangúan pozitívan reagáltak a fejleményekre, azonban nem csak az emelkedő árfolyamok miatt érdemes most befektetnünk. Az úgy nevezett „inflációs adó” elkerülése még egy nyomós okot szolgáltathat pénzünk fialtatására.

Német oldalról máris erős kritikát kapott az EKB döntése, mely szerint idén márciustól havi 60 milliárd eurót öntenének a piacra, az egész program alatt mint egy 1 100 milliárd euróvel emelné a jegybank mérlegfőösszegét. Ami az összeg komolyságát illeti, az eurózóna monetáris bázisa mint egy  19 százalékkal emelkedne a program végére. A német kritika érzelmi alapját a XX. Század során többször elszenvedett hiperinflációs helyzet adja, míg a jogi alapot az EKB-t szabályzó EU korlátozás, miszerint nem finanszírozhatja a jegybank az egyes kormányokat.

A kormányok saját fogyasztásukat alapvetően három forrásból finanszírozhatják: adók emelésével, hitelek felvételével, valamint pénz nyomtatásával. A központi bank eszközvásárlása az utóbbi két módszer ötvözete a gyakorlatban, valamint külön érdekes, hogy az adóemeléssel azonos hatásokat lehet vele elérni.

A gyakorlat szerint a jegybank az eurózónás államkötvényeket vásárolna a tagállamok jegybankjain keresztül (így például a görög csődkockázatot a görög jegybanknak kéne állnia), az összegek a jegybanki hozzájárulások alapján oszlanának meg. A kötvények megvásárlásakor a jegybank azaddig nem lézető fedezettel fizet, így friss pénz kerül a gazdaságba. Azonban a privátszektor adózása csak eztuán jön.

Rövidtávon a gazdaságok vásárlóereje a fixhez közelít. Az így kinyomtatott pénz tisztán inflációt generál, felosztja a tortát több szeletre, azonban míg eddig például az privát szféra kezében 9 szelet volt a 10-ből, most ugyan ezt a tortát 12 felé vágjuk és ugyancsak kilencet adunk a privát szférának. Anélkül hogy egy egységnyit is fizetnénk az államkasszába a generált infláció ezreket vehet ki a zsebünkből. Ezt megelőzendő érdemes még most befektetési lehetőség után nézni.

Júniusi csúcsától közel 25 százalékot esett az olaj világpiaci ára, itt már masszív medve piacról lehet beszélni. Az olajár esése több szempontból is érdekes lehet a befektetők számára, míg egyesek közvetlenül spekulálhatnak az árfolyammozgásokra úgy a témától távolabb álló, akár kötvénybefektetők is megérezhetik a hatását.

A spekulátorokat elsősorban az érdekelheti mi vezetett az eséshez, és mikor lehet vége. A szakirodalom sokszor elintézi annyival, hogy a világpicai növekedési várakozások csökkenése árazódik be a nyersanyagba. Ez rendkívül jól hangzik, az emberek mindig is szerettek rémhíreket olvasgatni, emellett még igazság alapja is van. Kína már „csak” 7,5 százalékos éves növekedést tud felmutatni, az eurózónát és Japánt még mindig deflációs veszély fenyegeti, Oroszország pedig a nyugati szankciók miatt teljesít alul.

Az olajár csökkenésének azonban számtalan egyéb oka is van, amikről gyakran megfeledkeznek. Az egyik talán legfontosabb hosszútávú tényező a technológiai újítások, amelyek már sokszor átformálták a világgazdaság képét. Most elsősorban a „zöld” újításokról lehet beszélni. Az elmúlt 10 év alatt mint egy negyedével csökkent a személyautók átlagos fogyasztása, az ipar is igyekszik zöldebbre festeni magát a környezetvédelmi adók nyomására, valamint a kitermelés terén is megjelentek technológiai újítások, gondolok elsősorban a palaolaj lelőhelyek kiaknázására.

A korábbi kitermelők között is akadnak meglepetést okozók. A háború súlytotta Líbia szeptemberben közel 40 százalékkal tudta növelni kitermelését. Szaud-Arábia a piaci részesedésének megvédése érdekében szintén növeli a kitermelését. Csökkenő kereslet és növekvő kínálat mellett ne csodálkozzuk, ha esik az ár.

A felmérések szerint az alacsonyabb olajár 1 000 milliárd dollárt vehet ki a kitermelők és tehet a felvásárlók zsebébe, az előző évhez viszonyítva. Ez még a világpiaci befektetéseknél sem elhanyagolható. Az előző cikkben bemutatott menedzsment elemzési módszerekkel könnyen levonhatjuk a tanulságot a jövőre nézve. A kitermelőknél egyértelműen csökkeni fog az árrés, míg a felhasználóknál ez tovább növekedhet. Ezt a következtetést rövid távon azért vonhatjuk le, mivel az olajipar rendkívül magas fix költségű struktúrával rendelkezik, így a kiadásaikat csak hosszú távon tudják optimalizálni. Ez a „magas” kitermelésre is rányomja a bélyegét, hiszen a fix költségek egyik fontos jellemzője, hogy a vállalatnak inkább megéri veszetségesen működni, és részben fedezni a költségeket, mint teljesen leállni.

A korábban bemutatott rátákkal a tőkearányos megtérülésre könnyedén felállíthatunk saját prognózist. Egyszerű példával élve, ha egy kitermelő cég árrése 1 százalékkal csökken, valamint eszközeinek forgási sebessége 5 (az eladások ötszöröse az eszközök értékének) úgy körül belül 5 százalékkal csökkenhet a tőkearányos nyereség. Azonban itt az összes forráshoz viszonyítunk, érdemes a tőkeáttétellel is számolnunk.

                Előző írásunkban a legelterjedtebb befektetési alapokat vizsgáltuk, ám magáról az általános elvről nem esett szó. Miért lettek ezek az instrumentumok a válság legkedveltebb befektetési formái? Mik az előnyeik más eszközökkel szemben? Hogyan döntsük el melyiket vegyük? És legfőképpen mi is az alapelv a gyakorlat mögött? Jelen írásunkban ezekre a kérdésekre keressük a választ.

A működési elv

                A befektetési alapok egyáltalán nem új keletű eszközök, az első ismert befektetési alapot 1774-ben Hollandiában egy Adriaan van Ketwich nevű holland kereskedő alapította. Az 1772-73-as Holland pénzügyi válságot követően a korabeli középosztálynak kevés likvid pénzügyi eszköze maradt, önállóan semmibe nem tudtak fektetni. Ketwich áttörő ötlete azt a problémát volt hivatott megoldani, hogy hogyan tudnak ezek a befektetők kis vagyonnal is minél diverzifikáltabb befektetési portfoliot összeállítani, vagy egyáltalán hogyan tudnak befektetni valamibe. Sajnos a történetet itt félbeszakítom, mivel bár nagyon érdekes a mi kérdésünk nem történelmi jellegű. Aki többet szeretne megtudni a témáról keressen rá Ketwich nevére, vagy esetleg a 'Eendragt Maakt Magt' (az egység erőt alkot) szavakra, mely első alapjának roppant találó neve volt.

                A fenti példából máris láthatjuk, hogy az elmélet csupán azon alapszik, hogy több befektető összeadja vagyonát majd a hozamból vagy esetleges veszteségből tőkearányosan osztoznak. Eddig rendkívül hasonló a részvényekhez, mondhatnánk, ám míg a részvénnyel egy bizonyos vállalkozásba fektetünk, a befektetési alap mögöttes terméke gyakorlatilag bármi lehet.

                Szintén hasonlatos a részvénytársasági formához, hogy a befektetők általában nem együtt kezelik a pénzt, hanem valakit megbíznak ezzel a becses feladattal. (A részvénytársaságoknál ezt az embert a közgyűlés választja, míg az alapnál csupán egyénileg azt dönthetjük el, hogy melyik kezelőnek az alapjába fektetünk.) Itt érdemes megismerkedni röviden egy új fogalommal, mégpedig az 'erkölcsi kockázat' fogalmával. Az erkölcsi kockázat nem más, mint hogy rábízzuk a pénzünket valakire aki nem vállal felelősséget érte. Vegyünk egy befektetési alapot példának. Kiss Béla alapkezelő alapjába befizetünk 100 forintot, hogy saját belátása szerint helyezze el. Mi van ha Bélánk mellényúlt és olyan valamibe fektette a pénzt ami hatalmasat bukott? Ki viseli a kockázatot. Természetesen nem az alapkezelő,hiszen akkor egy rosszul menő piacban rendkívül gyorsan mennének csődbe ezek a vállalkozások. A kockázatot mi, befektetők fogjuk viselni, miénk a potencionális nyereség illetve veszteség is.

Hogyan  tudom kivédeni az erkölcsi kockázatot?

                Nos az egyik módja ennek, mint minden befektetésnek a saját cégtől kezdve az állampapírokon át a részvényvásárlásokig a kockázati prémium. Mivel kockázatos alapba rakjuk pénzünket, ahol ideiglenes más használja azt, elvárjuk hogy ezért a plusz vállalt kockázatért magasabb hozamot kapjunk, mintha kockázatmentesen amerikai állampapírba vagy bankbetétbe raktuk volna a pénzünket.

Számtalan olyan alap létezik, mely egy bizonyos piacot vagy indexet követ le. Itt gyakorlatilag nincs erkölcsi kockázat, hiszen a piac mozgását nem az alapkezelő határozza meg. Ilyenkor az alap csak egy eszközt ad a kezünkbe, hogy olyasmibe is tudjunk fektetni, amibe egyszerű magánbefektetőként másként nem lenne lehetőségünk. Ezeket Benchmarkolt alapoknak hívjuk, hiszen mindegyik rendelkezik egy úgynevezett Benchmark index-el, ami a mögöttes piaci mozgást hivatott mérni. Mivel egyik befektetés sem tökéletes itt is lehet kisebb eltérések, de a piaci mozgásokat általában egy az egyben lekövetik ezek az alapok.

Előnyök

                Fenti példákból számtalan előnyt lehet leszűrni. Olyan eszközökbe is fektethetünk, amibe önállóan nem lenne módunk (pl. ingatlan alapok), valamint a befektetési lehetőségek skálája végtelen.

                Diverzifikált portfoliot tudunk kiépíteni magunknak egyetlen tranzakcióval. A megfelelő alapba fektetve egyszerre több pénzügyi eszközt is birtokolhatunk, amit amúgy több tranzakcióval és ezáltal jóval magasabb összköltséggel, vagy egyáltalán nem tudnánk megoldani, hiszen ki tud venni esetleg egy tized részvényt, meg hozzá egy negyed kötvényt?

               

                A likviditás szintén az egyik legnagyobb erénye az nyílt végű alapoknak. Ha betétben tartanánk a pénzünket lejárat előtt csak súlyos kamatveszteségekkel juthatnánk pénzünkhöz, ám egy pénzpiaci alapban tartva akár egy nap után is kiszállhatunk és kérhetjük az éves hozam 1/365 részét.

Népszerűség

                Népszerűsége az emberi pszichológiában keresendő. Első lépésnek a monetáris lazítások révén a nyugati bankok mind vissza vágták kamatlábaikat, és bár a reál kamatok nem csökkentek, sőt olykor még nőttek is, úgy tűnik az emberek jobban szeretnek 10% kapni a pénzükre 8% infláció mellett, mint 4% kamattal távozni 1% inflációs nyomásnál. Szintén pszichológia, hogy mivel a betéteket nem tartották jónak, de kockázatot vállalni nem mertek az egyetlen képbe illő eszközhöz fordultak, a pénzpiaci alapokhoz. Mint korábbi cikkünkben is írtuk, a visszatekintő hozam alapján ítélték meg jövőbeni befektetésük teljesítményét. Harmadik lépcsőfok: elkövetik ugyan ezt a hibát még egyszer. 2012 a kötvényalapok éve volt. A válságból kilábalni látszó államok kötvényhozamai rohamosan esni kezdtek felfelé hajtva ezzel a kötvény indexeket. Ezt látva rengeteg befektető átpártolt a kötvény alapokhoz, a fenti (múlt alapján meghatározott jövő) valamint abból az emberi hibájukból, hogy mivel alap-alap azt hitték már tudják hogyan működik a dolog.

Melyiket vegyem?

                Előző gondolatomat tovább szőve szeretném hangsúlyozni: a befektetési alapok csak KÖZVETETT, származtatott termékek. Attól mert ismerjük a mechanizmusukat nem tudjuk megmondani, hogy melyik a jó vagy rossz. Erről mérvadó véleményt csak a mögöttes termék és még inkább a mögöttes globális piac ismerete tud adni. Ezen felül ha nyugodt szívvel bízzuk másokra a pénzünket, és képesek vagyunk erkölcsi kockázatot is vállalni fektessünk abszolút hozamú alapokba, míg ha inkább jobban szeretnénk magunk kialakítani portfolionkat vegyük benchmarkolt alapok jegyeit. És ne feledjük, amit minden alap ismertetőjének apró betűs részében olvashatunk: "A múltbeli hozamok nem jelentenek garanciát a jövőbeni teljesítményre".

Befektetési alapok szótára:

Nettó eszköz érték (NEÉ) - az alap által kezelt vagyon 't' időben

Árfolyam - egy jegyre jutó nettó eszköz érték

Benchmark - A mögöttes termék piaci teljesítményét mérő index

YTD hozam - az angol year-to-date kifejezésből származik, az alap naptári évben mért teljesítménye

Elszámolás(i nap) - a megbízás teljesülésének napja (T, T+1, T+2 ...)

Pénzipaci alapok

Kötvény alapok

Tőkevédett alapok