Hozam Vadász

                A kockázati prémiumról szóló írásunkban megemlítettük a P/E rátát, de a pontos magyarázat erre a cikkre maradt. Maguk a betűk az angol Price/Earnings kifejezést takarják, azaz Ár/Profit. Ez az arány azt hivatott mutatni, hogy egy egységnyi vételhez hány (pénz) egységnyi részvény tartozik. A pontos definíció valamivel egyszerűbb: részvényár/egy részvényre jutó éves bevétel. Itt fontos felhívnunk olvasóink figyelmét, hogy több különböző P/E aránypár is használatban van. Az "earnings" jelölheti a netto árbevételt, illetve van amelyik csak az üzemi eredményt veszi figyelembe. Mindkét esetben közös, hogy nem a kifizetendő osztalékot, ezáltal a részvény hozamát mutatja, de természetesen van hozzá köze, hiszen az osztalékot (HA fizetnek) az az évi eredményből illetve az előző évek eredménytartalékaiból fizethetik ki.

                Hogy mit láthatunk ebből? Az egyes papírok túl vagy alul értékeltségét jól tükrözheti, hiszen minek után az éves bevételtől függ a fizetett osztalék is kapcsolatba hozható a részvény hozamával, illetve a cég értékével is. Elsősorban a részvények nem spekulációs célt szolgálnak. Ha történelmi távlatból nézzük a részvényeket azok semmi mások, mint hogy egyetlen vállalkozónak nem volt elegendő tőkéje ezért másokkal összeállva alapítottak tőkeigényes vállalkozásokat. Az kisebb cégek (Kft.-k Bt.-k) értéke ugyan így változik szinte naponta, csak kevésbé alkalmasak mindennapi kereskedésre, és éppen ebben rejlik a részvények nagyszerűsége. rendkívül leegyszerűsítik a tulajdonos váltást vagy új tulajdonosok bevonását, ezáltal alkalmassá téve a papírt a spekulációra.

                Sokat emlegetett kérdés, hogy a spekuláció jó vagy rossz dolog. Saját meglátásom szerint egyik sem. A spekuláció tartja életbe a forgalmat a tőzsdéken, a spekuláció tükrözi azt, hogy a piac hogy árazza magát. A spekuláció csak egy gép, ami mér és életben tart, és mint minden gép olykor hiba csúszhat a számításaiba. Ez különösen igaz a spekulátorokra, akik a gépekkel ellentétben pszichológiai faktorokat is bevonnak az egyenletbe.

                Eredeti témánkhoz visszatérve, a P/E mutató a potenciális tőkearányos megtérülést jelzi előre, mely esetben ha valamelyik papír esetében túl alacsony vagy magas akkor az a papír rosszul van árazva. Mit jelent a rosszul? Azt, hogy jelen piaci körülmények között rosszul. A makro adatok változása, a személyes és piaci meggyőződések mind alakíthatják ugyan annak az egy számnak a megítélését. Elsősorban arra kell figyelnünk, hogy mi lóg ki a sorból. A piac egészét vizsgálva is támpontként szolgálhat, hiszen jól megfigyelhető, hogy válságok előtt a keresletek visszaesése illetve a papírok amúgy is túlértékelt helyzete miatt az arány rohamosan nőni kezdett.

Az S&P 500 P/E mutatója

                Hogy jelenkori példát hozzak érdemes megvizsgálni a Tesla Motors papírjait a fent felsorolt mutatók és szempontok alapján. A részvények ára hihetetlen emelkedésen ment át 12 hónap leforgása alatt. 40 dollárról 200 dollárig emelkedett az árfolyam, ám az értékesítések (habár meglepően jól alakultak) nem tudtak lépést tartani ekkora áremelkedéssel? A hosszabb távú befektetéseknél ezek a fundamentális adatok játszhatják a döntő szerepet, ezért érdemes odafigyelni rájuk; míg spekuláció esetében rövid távon semmi sem garantálja a piaci korrekciót, sőt lehet hogy újabb csúcsokra tör az árfolyam ezzel kistoppolva a shortosokat.

                Az ilyen adatokra könnyű odafigyelni néhány egyszerű aránypár megvizsgálásával, mint ahogy mi is tesszük, illetve az elemzésünk piaci környezetbe való helyezésével. Mint az alábbi ábrákon láthatjuk jelenlegi szintjén rendkívül túlértékelt állapotot mutat a P/E arány. A 2013 évben átlagosan 1993,6 dollárt kellet befektetünk egyetlen dollárnyi érték előállításához. Ez 0,05% hozamnak felel meg, míg egyszerűen mondjuk amerikai kincstárjegyekbe fektetve éves 2-3% körül kereshettünk jóval alacsonyabb kockázat mellett. Persze lehet azt állítani, hogy a magas P/E mutató magyarázható azzal, hogy ez egy relatíve kockázat mentes vállalkozás a jövőbeni kilátásai miatt, ám azt kétlem, hogy 1/6 - 1/4 az esélye annak, hogy ők csődbe mennek, mint hogy az Egyesült Államok kormánya.

A Tesla P/E mutatója:

                Innentől két forgatókönyvet tartok valószínűnek közép és hosszútávon. Vagy  bejönnek a piaci várakozások és rohamosan nőni fognak az értékesítések, vagy egy árfolyamkorrekció megy végbe a Tesla részvényeivel, hogy egy "normális" P/E arány álljon be. Jelenleg az S&P 500 kompozit átlaha 19 körül mozog, míg  NASDAQ átlaga valamivel magasabb 25-ös szintek körül. A Tesla a jelenlegi 1996 szintről a 237 szintre is csak 772 % forgalom növekedéssel süllyedne a jelenlegi piaci árakat figyelembe véve.

források: finance.yahoo.com ; nasdaq.com

          Aki tanult valaha alapszinten mikroökonómiát annak ismerős lehet, ha azt mondom, hogy közgazdasági szempontból a befektetett tőke megtérülését (ROI; Return On Investment) négy alapvető elemre lehet bontani: értékcsökkenés (D; depreciation) , a kockázat mentes megtérülés (PR; pure return) , kockázati prémium (RP; risk premium) és a közgazdasági profit (EP; Economic Profit). Ezen a négy elemből álló modell minden egyes befektetési formára alkalmazható, a termelő tőkétől az ingatlan és nyersanyag befektetéseken át egészen az értékpapírokig. Mi ebben a fejezetben a pénz és tőkepiacokra alkalmazott modellt fogjuk vizsgálni.

ROI = - D + PR + RP + EP

                A közgazdasági profit a könyvelési értelemben vett profit kiigazítva azzal a hozammal amit más tevékenység végzésével elérhettünk volna, közgazdasági szakkifejezéssel a haszon áldozat költséggel. Képlettel: Könyvelési Profit - Haszon Áldozat Költség = Közgazdasági profit

Példa: X vállalkozást folytatva könyvelési profitunk 100 Ft, míg Y értékpapírba fektetve csupán 60 Ft értünk volna el. Közgazdasági profitunk így: 100 - 60 = 40

Közgazdasági profit vizsgálásánál a legjobb, vagy ha olyan szerencsénk van, hogy azok mi voltunk akkor a második legjobb tőkére vetített megtérüléssel kell számolnunk, hogy valós képet kapjunk gazdasági teljesítményünkről.

A mi négy részből álló modellünkben, melyet a tőkearányos megtérülésre állítottunk fel a Közgazdasági profit lehet negatív, nulla vagy pozitív is.

                A modell első eleme az értékcsökkenés, melyet a mi esetünkben maga a névértékre vetített infláció jelent. Ennek legmegfelelőbb kivédési technikája a részvény illetve ingatlanpiaci befektetés lehet, melyeknél nincs vagy nem névértéken folyik a tranzakció. Biztos védelmet ez sem jelent pénzünk számára, hiszen ezen eszközök árfolyamát egy sor különböző külső faktor is meghatározza, így lehet, hogy az ügyletünk lezártával így is mínuszban maradunk.

                A második elem a kockázat mentes megtérülés. Ennek alapjául a betéti kamatok, állampapírpiaci hozamok (CDS, avagy csődkockázati felár nélkül kalkulálva), avagy pénzintézet esetében lehet maga a bankközi kamatláb.

                Harmadik elemünk a kockázati prémium. Plusz kockázat vállalásáért a potenciális hozam is magasabb, ám ez rövid illetve közép távon nem minden esetben teljesül. Hosszútávon azonban elmondható, hogy a magasabb kockázat magasabb hozamokkal jár, így mondhatjuk, hogy egyenes arányosságban van a két "mennyiség".

                Utolsó elemünk a fent megismert közgazdasági profit, melyet rendkívül bonyolult előre meghatározni. Pontos adatokat mindig csak azután tudunk, hogy valaminek a valószínűsége 1 lett, azaz már időben tekintve mögöttünk van. Mostani cikkünkben a harmadik pillérrel, azaz a kockázati prémiummal és annak alakulásával fogunk foglalkozni.

                Következő elméletünk bemutatásához egy egyszerű pénzpiaci példát veszünk szemléltetés gyanánt. Vegyünk egy kormányt, amely 100 USD névértékű értékpapírokat bocsát ki. A kezdeti kupon évi 5% kamatot fizet, és az irányadó kamatláb, vagy alapkamat, 3%-on áll, és nincs infláció, tehát minden nominális kamatláb egyben reál kamat is. Nézzük mi történik ha a prémium nagysága változik, ám a kockázati szintek konstansak maradnak.

Amennyiben az irányadó kamatot 2,5% csökkentik: kockázati prémiumunk 2%-ról 2,5%-ra növekedett, holott nem kell több kockázatot vállalni. Egy racionális alapokon működő piac azonnal elkezdené vásárolni ezeket a kötvényeket, hiszen a kockázati prémiummal együtt a bruttó tőkearányos megtérülés és növekszik (ROI= - D + PR + RP + EP). A kereslet ezáltal növekedne, az árat ezzel magasabbra hajtva. A vásárlás egészen addig folytatódna (minden egyéb tényező fixen tartásának feltétele mellett) amíg a kockázati prémium és a tőkearányos megtérülés vissza nem áll, eredeti 2% állapotába.

A kamatok emelésével épp ellenkező hatást érhetünk el, a kockázati prémium csökken, kevésbé vonzó lesz a piaci szereplőknek ez az eszköz, eladási hullámba kezdenek, így a kínálat oldalon mutatkozna többlet, ami az árak eséshez vezetne, egészen a kívánt szint visszaállásáig (többi külső tényezőt fixen tartva).

Következtetés: a kockázati prémium és árak egyenes, míg az irányadó kamatlábak és árak fordított arányosságban vannak egymással.

Aktuális példa: 2012-ben egyértelműen, de 2013-ban is még ott volt a slágertermékek között a kötvénypiaci befektetés. Sikerének kulcsa, a konstans, illetve csökkenő kockázati viszonyok, illetve csökkenő alapkamatok voltak. Mivel egyre alacsonyabb kuponokkal tudott az állam kötvényeket kibocsátani a korábbi magasabb névértékre vetített hozammal rendelkező papírok ára jelentős emelkedésen ment keresztül. A választások közeledtével, illetve azzal, hogy a jegybanknak nem maradt már túl sok helye a kamatvágásokra valószínűleg a kötvényindexek és árak emelkedése, ha csak átmenetileg is, de megtorpan, sőt akár még esésbe is kezdhet. Ezt a jelenséget láthattuk január második felében, amikor a bizonytalan piaci helyzet miatt a kereslet a magyar (és feltörekvő piaci) papír iránt igencsak megcsappant.

Az ábra a MAX index 2014 február 6.-i egyéves visszatekintő teljesítményét mutatja. Ábránkon jól látszik a a 2013 május végi illetve 2014 január végi/jelenlegi turbulens időszak, melyet a FED eszközvásárlási lassításának spekulációja és a tényleges eszközvásárlási lassítás okozott/okoz.

                A kockázat változásával hasonló folyamatokat figyelhetünk meg. A kockázat növekedésével a kockázati prémium nem fizet elég vonzó potenciális hasznot a befektetőknek, így a papírok eladásába kezdenek, amíg a kívánt szintet el nem érik az árak csökkenése által.

                A kockázati faktor csökkenésével magasabb a prémium, mint a minimális kívánt szint, így a papírok iránt nőni fog a kereslet, magasabbra helyezve ezzel a vételárat, egészen addig amíg a piac be nem árazza a kívánt szintet.

Következtetés: A kockázati szint és az árfolyamok fordított arányosságban állnak egymással.

                Az aktuális kockázati prémiumok és tőkearányos megtérülések szintje és változásai egyszerűen és viszonylag pontosan leírhatóak az egyszerű kereslet-kínálat elvét használva. Míg hitelviszonyt megtestesítő értékpapíroknál ezek könnyen mérhetőek a kamatszintek mérésével, addig a részvények esetében a P/E mutató (Price/Earings) használatával illetve opciók és határidős ügyleteknél egyszerű valószínűség számítással (bináris opciók) tudunk kalkulálni.

              Érdemes továbbá megfigyelni, hogy az irányadó kamatok változása esetén a piac csupán leköveti az események, míg a kockázati faktor változásánál maga a piac végzi az eszköz beárazását, utóbbi esetünkben sosem lehetünk teljesen biztosak hol lesz a korrekció vége.