Hozam Vadász

                Amikor kezdőként a kötvény piacokon kereskedünk előfordulhat, hogy nem értjük miért vannak megkülönböztetve a rövid és kötvények; illetve kötvény alapok a derivatívák szintjén. A válasz nem csupán a középtávú likviditásban rejlik, ennél két sokkal fontosabb szempontot kell mérlegelnünk, kezdő korunk után is, ezek pedig az eltérő volatilitás és kockázati szintek.

                A kötvények árfolyama, mint tudjuk, negatívan reagál a kötvény hozamok emelkedésére illetve csökkenésére. Arra, hogy a hozamok mitől és hogyan változhatnak most nem térünk ki részletesebben, ennek lehet geopolitikai (egyezmény, háború, zavargás), gazdasági (kormányválság, alacsony deviza tartalékok a gazdaságban, deviza árfolyamok, infláció), fundamentális (a kibocsátó pénzügyi helyzete/mutatói) vagy spekulációs (különböző piaci várakozások) oka is. Ezen változásokban és hatásaikban a kötvény piacra egyetlen közös van: máshogy érintik a hosszú és rövid távú kötvény indexeket és árfolyamokat. Hogy átlássuk, mi ennek az oka ismerünk kell a diszkont érték kiszámolásának módszerét.

Itt meg kell jegyeznünk, hogy diszkont érték alatt nem csak a diszkont kincstárjegyek működését, de bármilyen kötvényre alkalmazható matematikai/közgazdasági modellt értünk. Ha egy kötvény egy év múlva 100 Ft tőkét törleszt és 5 Ft kamatot fizet, akkor 105 forintra számolhatunk diszkont árat. Kincstárjegyek esetében a modell nem változik, csak átláthatóbbá válik; lejáratkor névértéket fizet. Nézzük tehát hogy működik az elmélet. Az egyszerűség kedvéért tételezzük fel, hogy lejáratkor mindegyik kötvény 100 egységet fizet (figyelmen kívül hagyva, hogy az most névérték, vagy tőke és kamat törlesztés). Ekkor a papír jelenértékét a következő képlettel tudjuk meghatározni:

100 / ( 1 + [ r * t ] ) = V

, ahol "r" az évesített nominális kamatot, t a hátralévő időt jelöli évben megadva. Így tehát ha egy kötvény egy éves futamideje alatt 5% fizet, akkor a jelenkori értéke: 95,24 (= 100 / 1,05). Amennyiben kibocsátás után a kamatszintek hirtelen 7% ugranak az új érték 93,47 (= 100 / 1,07). Láthatjuk, hogy az érték a fordítottan arányos a kamatszinttel.

Az idő szintén fordított arányosságban van a jelenértékkel, hiszen a számláló tagja, ha nő a hányados értéke csökken és fordítva. Ergo, a futamidő csökkenésével a jelenérték közelíteni fog a lejáratkori értékhez (kamatot szinten tartva).

Most képzeljük el, hogy reagál 1% kamat emelkedésre egy 3 hónapos kincstárjegy és egy 10 éves államkötvény. A DKJ esetében a nevező 0,0025 nő ( 0,01 * 0,25 évvel), jelenértéke 0,25% emelkedésnek megfelelő egy évre vetítve. Államkötvényünk esetében ugyan ez a változás 0,1 ( 0,01 * 10), tehát 10% emelkedésnek felelne meg egy éves papírt nézve. Láthatjuk, hogy a futamidő hosszúsága rendkívüli módon felerősíti az éves kamatszintek változását.

                Mivel a piac jövőbeli irányát rendkívül nehéz, mondhatni lehetetlen pontosan megállapítani, egy hosszabb elköteleződésnél a befektető joggal várhat magasabb kockázati prémiumot, ezzel is egy "puffer zónát" biztosítva, hogy nem fizet rá befektetésére. Minél hosszabb az időtáv annál beláthatatlanabb a végső kimenetel, így nem véletlen, hogy hosszabb kötvények esetében magasabb az évesített kamatszint, illetve, hogy az éves kamat nagyobb mértékben nőhet/csökkenhet, mint rövidebb kötvények esetében. Ezen kamatszintek magas volatilitása szintén rásegít a hosszú kötvények magasabb mértékű árfolyamváltozására, hiszen nem csak a fenti függvény idő tényezője, de "r" azaz hozam tényezője is magasabbá válik.

                Biztonságra vágyó, kockázatokat kerülő olvasóinkhoz inkább a rövid futamidejű kötvények illenek, míg a kalandvágyóbb befektetők spekulációs inkább a hosszútávú kötvények elégíthetik ki. Természetesen a fent bemutatott példák mellett vannak köztes megoldások is (1, 3 és 5 éve kötvények), valamint az egyes papírok az idő múlásával folyamatosan átkerülhetnek új, alacsonyabb kockázati osztályokba.

Árfolyam kockázatot nem kedvelői befektetők is természetesen vásárolhatnak hosszú kötvényeket, anélkül hogy befektetési stratégiájuk sérülne, amennyiben azt lejáratig képesek tartani. Ebben az esetben likviditási tényezőket kell figyelem előtt tartani; tehát árfolyam kockázatunkat likviditási kockázatra cseréltük. Ugyanakkor turbulens piaci környezetben, vagy folyamatosan emelkedő kamatok mellett megérheti kockázat kedvelőbb kereskedőknek is rövid alapokat vásárolni, hiszen ilyenkor a csökkenő futamidő miatti növekedés ellensúlyozhatja a kamatok változásának hatását.

         Tegnapi napon az MNB monetáris tanácsa 15 bázisponttal 2,7 %-ra csökkentette az irányadó kamatlábat. Ezzel (mint ahogy már hónapok óta sorozatosan) rekord alacsony szintre került a magyar alapkamat. A forint természetesen heves eséssel reagált hiszen a piacokon 5-10 bázispontos esés volt az elemzői konszenzus, ezáltal a piaci várakozás is és e szerint árazták be a fizetőeszközt. Miért volt, van a kamatvágásokra szükség, és hová vezethet a folyamat? Mostani elemzésünkben ezekre a kérdésekre fogunk koncentrálni.

                Az elsődleges cél a válság okozta keresleti sokk hatás leküzdése a fogyasztás élénkítésével. Makroökonómiai szempontokat vizsgálva a válság, illetve a hitel válság a fogyasztás csökkentésére és a megtakarítások növelésére, adósságok ledolgozására késztette a magánszférát. A kereslet csökkenése a potenciális (hosszú távú) kínálati görbe bal oldalára lendítette a gazdaságot (B egyensúlyi pont) , jelentős kibocsátási rést nyitva ezzel. Ekkor két választása van a monetáris és fiskális döntéshozóknak. Egymástól eltérő eszközökkel megpróbálják eredeti szintjére emelni a fogyasztást, ezáltal a keresleti görbét (A egyensúlyi pont) (fiskális: Állami beruházások; Monetáris: alacsony kamatlábak, likviditás többlet nyújtása), vagy a hagyni a piac önszabályozó funkcióját életbe lépni és hagyni, hogy az új (C) egyensúlyi pontba süllyedjen a gazdaság.

                Jelenleg Magyarországon mindkét politika a kereslet élénkítését próbálja elősegíteni (ha olykor nem is tudatosan), ám ez olykor komoly összeférhetetlenséget okoz a monetáris és fiskális érdekeltségek között. Az alacsony kamatlábakkal a Nemzeti Bank a forintot is gyengíti a nemzetközi piacokon, ami bár a külkereskedelmi mérlegre pozitív hatást gyakorolhat, még abban a tekintetben is, hogy az import termékek drágulása az inflációs rátát és várakozásokat is felfelé mozdíthatja el, ezáltal közvetve ösztönözve a fogyasztást. Hátulütője a dolognak a sokat emlegetett deviza hitel és annak törlesztése. Ha a jegybank komolyan gondolja a 320-as EUR/HUF szintet az a magyar államadósságot nem kevesebb, mint 1,312 % emelné (41% deviza adósság; ~3,2% árfolyam gyengülés a 310 szinthez viszonyítva!!), ami nem kis plusz terhet róhat a kormányra. A kamat vágásával továbbá olcsóbban juthatunk hitelhez (bár ez leginkább csak a cégekre vonatkozik a NHP miatt) az egyik oldalról, megtakarításainkért pedig egyre alacsonyabb reál kamatot fizetnek, így az elhalasztott fogyasztás egyre kevésbé vonzó.

                Bár egyenlőre az államadósság mértéke stagnál (köszönhetően többek között a vártnál magasabb gazdasági növekedésnek), hosszabb távú gyenge forint esetén még emelkedést is produkálhat, ami az állampapír hozamok emelkedéséhez, így adósság spirálhoz vezethet. Másik oldaról ha normalizálódna a forint árfolyama a másik végletbe taszíthatja az államadósságot: egyre alacsonyabb kamatok túlköltekezésbe torkollhatnak, majd az így emelkedő ráta és hozamok miatt kerülhet bajba a költségvetés és a gazdaság (ahogy az történt Görögországban az euró válság előtt).

                A privát szféra sincs sokkal jobb helyzetben. A cégek és magánemberek egyaránt beszorultak a devizahiteleik magas költségei és a kecsegtető alacsony forint kamatlábak közé. Természetesen sem a köz sem a magánszféra nincs kárhozatra ítélve amíg képes egyensúlyozni a két véglet között, és megtalálni az optimális megoldást a kamatok és árfolyamok tengerében. Véleményem szerint a monetáris politikának jelen helyzetben és jelen mutatókat figyelembe véve sokkal inkább a szint stabilitását, mintsem a további monetáris lazítást kéne kommunikálnia, hiszen utóbbival a két véglet közötti mozgásteret igencsak leszűkíti, növelve ezzel a hitel válság lehetőségét.


További tartalomért keressen minket Facebookon!

               Előző cikkünkben az infláció, vagyis a pénz leértékelődését vizsgáltuk és ennek hatását a fogyasztási döntéseinkre. Mostani írásunkban a kamatlábakat fogjuk vizsgálni, melyek egyszerre vannak hatással a fogyasztásra és az inflációs mutatókra. Valószínűleg már mindenki találkozott az alapkamat fogalmával. Akinek nem világos, hogy mit is takar ez a kifejezés: nem azt a kamatlábat amit mi kapunk megtakarításainkra. A retail banki kamatlábak (hacsak nem marketing célból tartják magasan) általában valamivel az alapkamat alatt találhatóak. Wholesale banki betétek esetén a bank egyéni kondíciókat ad ügyfeleinek. Itt az alapkamat szintén referencia, de nem feltétlen jelenti azt a minimum kamat összeget, amit a bank fizet a nagybetéteseinek. Az alapkamatok leginkább a bankközi hitelezés fontos referencia kamatlábai. A jegybank, illetve más bankok ilyen áron nyújthatnak plusz likviditást a bankközi piacokon. Minden más területen (ügyfél hitelezés, betét elhelyezés, kötvény kamatlábak meghatározása) csak referencia kamatlábként szolgál, és bár a mozgását lekövetik az egyéb hitelviszonyt megtestesítő termékek, ám a pontos összegnél lehetnek kisebb-nagyobb eltérések.

                A mi vizsgálati szempontunk alapján (kamatlábak - fogyasztás vizsgálata) nem indokolt külön venni a befektetési és hitelezési tevékenységből származó gazdasági folyamatokat, ám a könnyebb átláthatóság érdekében mi most mégis megtesszük. Fontos leszögezni, hogy ezen két alfejezetben infláció nélküli gazdaságot vizsgálunk. 

               Magasabb kamatlábak a fogyasztót arra ösztönzik, hogy vásárlását késleltesse, mivel pénze vásárló erejét így növelni tudja az idő előrehaladtával. Azonos hatást érhetünk el vele, mint ha deflálódó valutával állnánk szemben. Ellenben az alacsony kamatlábak az inflációval érnek el azonos hatást. A készpénz tartása rendkívül költségessé válik, ha szembe állítjuk vagyonunk árukba való konvertálásával.

                Hitel kamatlábak vizsgálatánál nem a késleltetett, hanem az előrehozott fogyasztás árát vizsgáljuk meg. Alacsony kamatlábak mellet jelentősen olcsóbban juthatunk az áhított termékhez, szolgáltatáshoz vagy éppen befektetéshez. Befektetés alatt érthetünk ingatlant is, melybe még gyakran magas kamatok mellett is szívesen fektetnek emberek (minden ingatlan egyszerre fogyasztási és befektetési termék is), de akár kötvényt illetve részvényeket is. Utóbbira egyik kézenfekvő példa a befektetési kamatok esése. Második konkrét példának egy aktuális, a Magyar Nemzeti Bank által folyósított "ingyen hitelt" lehetne hozni, melyet a bankok maximum 2,5% kamatlábbal adhatnak tovább. Természetesen ilyen hitelt csak meghatározott célra folyósítanak (beruházás, forgóeszköz finanszírozás, hitel törlesztés). A cég szempontjából kiváló befektetési taktika lehet, hogy a beruházásaira félretett pénzt befekteti a pénz és tőkepiacokon, beruházását pedig felvett hitelből finanszírozza. Így a tervezett projekt finanszírozása is meg van oldva, befektetési oldalról pedig a magasabb hozam fedezi a hitel költségeit,vagy akár plusz pénzt is hozhat.

                A kamatok növekedésével ellentétes mozgások következnek be, ugyanis az előrehozott fogyasztás relatíve drága lesz, így mérlegelhetünk úgy, hogy vásárló erőnk megtartása érdekében inkább késleltetjük vásárlásunkat.

                Mint láthattuk mindkét oldal vizsgálatának esetében az alacsony kamatlábak felpörgetik, míg a magasabbak visszafogják a jelenlegi fogyasztást és erősítik a késleltetettet.

                A fent leírt hatások miatt a központi bankok kamatpolitikája az egyik leghatásosabb fegyver az infláció elleni harcban. Magas infláció mellett a magas kamatok egyensúlyt hozhatnak a fogyasztási kedvben, ugyan így a kamatok drasztikus visszavágása az infláció elleni harcban és a gazdaság felpörgetésében. Utóbbira példa a Japán, Amerikai és Európai központi bankok kamatpolitikája, mely nem egyenlő a monetáris lazítással, de fontos sarokkövét képzi.

                Mint egy korábbi cikkünkben is írtuk(,melyben az infláció követő kötvények viselkedését vizsgáltuk) érdemes minden befektetésnél a reál kamatlábakkal számolni, és azok alapján meghozni megtakarítási vagy épp fogyasztási döntéseinket. Erre kitűnő jelenkori példa a Japán jegybank dilemmája, mely lassan több mint egy évtizede küzd a jen folyamatos deflálódása ellen. A banki alapkamatok gyakorlatilag már nullán állnak, hatalmas mennyiségű pénz nyomtatásába kezdtek (eltolva ezzel a pénz irányába az áru/pénz arányát a gazdaságban, inflációt generálva ezzel), de még mindig csak kezdetleges eredményeket sikerült felmutatniuk. Egyes drasztikusabb gondolkodók felvetették a negatív kamat lehetőségét.

Példa: 2% defláció mellett -1% kamatot kapok a betétemre, így a pénzem vásárló ereje, illetve a reál kamat egy év távlatban számolva:  (1+n) / (1+i) = 1+r, ahol n a nominális kamatláb (- 0,01) i az infláció (-0,02), számításnál figyeljünk, hogy az infláció negatív, mivel defláció van:

0,99/0,98= 1,0102

Pénzünk vásárló ereje tehát valamivel több mint 1%-kal így is növekedett. A kérdés csupán annyi, hogy ilyen helyzetben minek tartsam betétben a pénzem, ha szimplán számlán tartva 2%-kal növelhetem értékét.

                Cikkünk utolsó témája a vagyonosodási hatás. Ez egy olyan pszichológiai jelenség, melynél befektetéseink magasabb hozama esetén gazdagabbnak érezzük magunkat, habár ezek nem realizált eredmények. Pénzügyi stabilitás érzésének hatására hajlamosak vagyunk a fogyasztás felé eltolni jövedelmünk fogyasztás/megtakarítás arányát. Többek között megfigyelhető volt ez 2001 és 2007 között, amikor is az USA ingatlan piaci árainak emelkedésének következtében mindenki olyan mértékű fogyasztásba kezdett, amit csak hitelből tudott finanszírozni. Nem állíthatjuk, hogy egy az egyben ez a pszichológiai jelenség okozta a 2007-2008 pénzügyi krízist, de vitán felül jelentősen hozzájárult a kialakulásához.